截至7月12日15時，境內在岸市場人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在7.2649附近，境外離岸市場人民幣兌美元匯率（CNH）觸及7.2772。

“未來一段時間內，人民幣匯率大概率很難再回落至7.3一線。”一位香港銀行外匯交易員向記者指出。這預示著人民幣匯率“7.3”保衛戰初步告捷。

這背后的關鍵因素之一，是7月11日晚發布的美國6月CPI數據。

美國最新的6月CPI數據顯示，當月CPI環比下降0.1%，是2020年5月以來首次轉負；剔除食品與能源的核心CPI環比漲幅僅有0.1%，創下2021年8月以來的最小漲幅。

受此影響，華爾街押注美聯儲9月降息、年內降息至少兩次的預期驟然升溫。

芝加哥商品交易所的利率觀察工具顯示，華爾街投資機構交易員認為美聯儲在9月降息25個基點的概率達到約93%，12月前至少再降息一次的幾率超過90%。

由此而來的，是眾多華爾街投資機構開始“搶跑”美聯儲降息步伐——提前沽空美元指數套利。隨著周四晚美元指數一度從105大跌至104.5，境內外人民幣匯率迅速反彈至7.26~7.27附近，成功“遠離”7.3一線。

“相比美元指數回落，人民幣匯率迎來的更大利好，是越來越多華爾街投資機構開始認為隨著美聯儲9月降息步伐臨近，美元指數已進入下跌周期。”前述香港銀行外匯交易員指出。

在多位業內人士看來，周四晚美國6月CPI數據超預期回落引發美元貶值，或許僅僅是人民幣匯率進一步“遠離”7.3的導火索。在此之前，人民幣匯率已呈現企穩反彈跡象。究其原因，在7月初央行釋放“已與金融機構簽訂數千億長期國債借入協議”信號后，離岸人民幣匯率已從年內低點7.3112附近回升，逐步收復7.3整數關口。

記者多方了解到，金融市場普遍認為央行借入長期國債的另一個目的，是通過賣出長期國債“引導”長期國債收益率回升，令中美利差（10年期中美國債收益率之差）倒掛幅度收窄，規避人民幣匯率超調下跌風險。

一直以來，中美利差倒掛幅度與人民幣匯率貶值壓力呈現較高的正相關性。若央行不對長期中國國債收益率進行“干預”，任由10年期國債收益率跌破2.2%，或導致中美利差倒掛幅度再度擴大至230個基點以上，令人民幣匯率失守7.3整數關口并快速大幅下跌的風險驟增。

“事實上，在央行簽訂數千億長期國債借入協議令10年期國債收益率從2.19%一度回升至2.3%后，中美利差倒掛幅度一度收窄至200個基點以內，令海外量化投資基金相應減持離岸人民幣空頭頭寸，帶動離岸人民幣匯率率先企穩反彈，為人民幣匯率成功守住7.3奠定良好基礎。”一位境內私募基金宏觀經濟學家指出。如今在美聯儲9月降息預期大幅升溫導致10年期美債收益率回落的情況下，中美利差倒掛幅度進一步收窄至195個基點，為人民幣匯率持續企穩反彈奠定更好的基礎。

記者還獲悉，在美國6月CPI數據超預期回落后，金融市場認為中國三季度降準降息的幾率正在“上升”。

以往，兩大因素制約著中國央行進一步采取合理寬裕貨幣政策，一是銀行凈息差收窄，二是人民幣匯率。相比相關部門允許境內銀行提前降低定期存款利率，給凈息差企穩回升“預留空間”，如何防范人民幣匯率超調下跌風險的操作難度似乎更大。

如今，美國6月疲弱CPI數據所帶來的美聯儲降息預期升溫，無形間給人民幣匯率企穩反彈帶來“神助攻”，也令相關部門更有底氣盡快采取新的降準降息舉措刺激宏觀經濟增長。

一位新興市場投資基金經理指出，美國超預期回落的CPI數據，也給亞洲貨幣帶來了“喘息之機”。此前，面對跌跌不休的亞洲貨幣，日韓等亞洲國家不得不采取匯市干預舉措穩匯率，但面對美聯儲遲遲不降息所引發的美元強勢回升，這些匯市干預舉措不但收效甚微，還白白損耗大量外匯儲備。如今，面對美聯儲9月降息預期大幅升溫與美元回升，越來越多亞洲國家也能“松一口氣”。

“亞洲貨幣是否已贏得匯率保衛戰，仍需觀察。”他向記者分析說。究其原因，金融市場依然存在著諸多黑天鵝事件，比如未來通脹數據回升或令美聯儲再度“改口”繼續延后降息步伐，以及國際地緣政治風險升級令美元避險配置需求激增，都會令亞洲貨幣再度陷入快速大幅下跌旋渦。所幸的是，相比不少亞洲國家央行只能通過消耗外匯儲備干預匯市的做法，中國穩匯率工具相對充足，令海外投機資本更加有所忌憚。

強勢美元“風光不再”

在美國6月CPI數據超預期回落后，華爾街金融機構開始意識到，由美聯儲遲遲不降息所引發的“強勢美元”開始落幕。

一位華爾街對沖基金經理告訴記者，當前華爾街普遍預期美聯儲9月降息“鐵板釘釘”，目前各家機構的最大分歧，是美聯儲年內降息次數是兩次，還是三次。

在他看來，盡管上述分歧引發市場激烈爭論，但多數華爾街投資機構在“美元開始進入下跌周期”方面正日益形成共識。

受此影響，周四晚美元指數從105一度跌至104附近，觸發過去一個月以來的最大單日跌幅。

盡管此后美元指數逐步回升至104.5附近，但越來越多華爾街投資機構開始認為——隨著美聯儲降息步伐臨近，美元指數已進入下跌周期。

受此影響，周四晚境內外人民幣匯率也雙雙大幅回升。

前述香港銀行外匯交易員直言，過去一個月期間，都沒有見到人民幣匯率有如此大的單日漲幅。這背后，是“美元指數進入下跌周期”的共識，正倒逼越來越多海外投機資本與對沖基金開始減持離岸人民幣空頭頭寸離場。尤其是此前押注離岸人民幣匯率將跌破7.35的海外投機資本，平倉離岸人民幣空頭止損離場的迫切性最強。

他指出，這些海外投機資本主要采取按日借入離岸人民幣拋售套利的做法，一旦人民幣匯率大幅回升令他們上述交易策略虧損加大，他們就會迅速撤離，但此舉很容易觸發空頭踩踏，進一步擴大人民幣匯率漲幅。

記者獲悉，另一個觸發人民幣匯率大幅回升并遠離7.3一線的關鍵因素，是人民幣境內外匯差驟然收窄，令跨境匯差套利交易大幅縮水。

7月上旬，受離岸人民幣匯率跌至7.3一線影響，境內外人民幣匯差一度超過300個基點（境內人民幣兌美元匯率較境外人民幣兌美元匯率低了逾300個基點），吸引不少套利資本瘋狂開展跨境匯差套利交易——他們用美元在離岸市場換取更多離岸人民幣，再通過跨境貿易等渠道將人民幣匯入境內，以更高匯價換匯獲得更多美元。但此舉導致境內人民幣匯率承受更大的下跌壓力，導致境內外人民幣匯率雙雙回落。

隨著7月11日晚美元指數大幅回落令海外投機資本迅速出清離岸人民幣空頭頭寸離場，境內外人民幣匯差驟然收窄至約100個基點，導致跨境匯差套利交易變得無利可圖，眾多套利資本被迫離場，無形間緩解了境內外人民幣匯率下跌壓力同時，令人民幣匯率獲得更大反彈空間。

前述香港銀行外匯交易員向記者指出，通常情況下，在美元進入下跌周期后，境內外人民幣匯差往往處于逐步收窄階段，令人民幣匯率下跌壓力進一步減弱。可以預見的是，隨著美元強勢“落幕”，人民幣匯率有望進一步遠離7.3整數關口。

“未來人民幣匯率潛在回升幅度有多大，一方面受美元指數回落程度影響，另一方面取決于中國經濟基本面持續向好狀況。”他向記者分析說。

央行入場賣國債信號驅散空頭

在業內人士看來，人民幣匯率回升遠離7.3一線的另一個重要推手，是7月上旬央行釋放“簽訂數千億長期國債借入協議”信號。此舉導致市場預期央行將很快大規模賣出長期國債提升長期國債收益率，令離岸人民幣匯率率先從年內低點7.3112附近觸底反彈。

“隨著離岸人民幣匯率企穩回升，越來越多海外投機資本不再押注離岸人民幣匯率短期內將跌破7.35，開始陸續削減離岸人民幣匯率空頭頭寸。”前述香港銀行外匯交易員分析說。當周四晚美國發布超預期回落的6月CPI數據引發美元指數跳水下跌后，離岸人民幣匯率因沽空阻力較小，反而呈現更強的反彈動能，進一步遠離7.3整數關口。

記者多方了解到，金融市場普遍認為，在離岸人民幣匯率一度跌破7.3整數關口前后，中國相關部門先后采取三項穩匯率措施，令離岸人民幣匯率逐步收復失地。

具體而言，一是中國央行在6月中旬增發150億元人民幣的離岸票據，收緊離岸市場人民幣流動性；二是6月下旬以來，中國央行小幅度地調低人民幣兌美元匯率中間價；鑒于相關部門規定境內人民幣兌美元匯率交易價格在當日人民幣兌美元中間價上下2%幅度之內浮動，緩慢下跌的中間價無形間令人民幣匯率波動下限區間受到“限制”；三是主動釋放“簽訂數千億長期國債借入協議”信號，令市場聚焦央行即將入市賣出長期國債，引發10年期國債收益率回升與中美利差倒掛幅度持續收窄，防范匯率超調下跌風險。

前述境內私募基金宏觀經濟學家認為，相比前兩項舉措，央行入市賣出長期國債預期升溫似乎對離岸人民幣匯率企穩反彈起到立竿見影的效果。具體而言，受上述預期升溫影響，中美利差倒掛幅度一度收窄至200個基點以內，倒逼眾多海外量化投資基金紛紛技術性削減離岸人民幣空頭頭寸，令后者率先企穩反彈。

“尤其是本周以來，當金融市場都在熱議日本等亞洲國家當局是否采取新一輪干預匯市措施時，關于中國是否有必要采取穩匯率新舉措的討論明顯降溫，原因是外匯市場注意到離岸人民幣匯率底部區間似乎已經形成，中國央行通過釋放簽訂長期國債借入協議信號穩匯率的目標基本達成。”他向記者指出。

記者獲悉，隨著美國疲弱的6月CPI數據令美債收益率應聲下跌，中美利差倒掛幅度進一步收窄至195個基點，越來越多境內投資機構認為，若從穩匯率角度考量，中國央行似乎“無必要”入市賣出長期國債——只要中美利差倒掛幅度持續保持在200個基點以內，境內外人民幣匯率都難以重新回落至7.3一線。

一位香港私募基金經理指出，無論中國央行是否真的入市賣出長期國債，但這項預期始終將對海外投機資本（熱衷沽空離岸人民幣套利）構成較大的威懾力。因為他們需要隨時警惕央行入市賣出長期國債導致中國10年期國債收益率突然飆漲與中美利差倒掛幅度驟然收窄，令自身沽空人民幣策略陷入失敗風險。在這種預期管理的效應下，海外投機資本只能將沽空目標從人民幣轉向其他亞洲貨幣。

亞洲貨幣匯率保衛戰同樣“勝券在握”？

前述新興市場投資基金經理直言，除了人民幣匯率大概率打贏“7.3”保衛戰，即便海外投機資本打算“調轉槍口”沽空其他亞洲貨幣，目前也只能選擇“按兵不動”。因為美國疲弱的6月CPI數據，令其他亞洲貨幣都贏得“喘息之機”。

記者注意到，在7月11日晚美國發布疲弱6月通脹數據引發美聯儲9月降息預期大幅升溫后，日元、韓元、馬來西亞元等其他亞洲貨幣兌美元匯率紛紛上漲，尤其是日元兌美元漲幅一度達到3%。

隨之而來的是，金融市場開始猜測日本當局趁著6月美國疲弱CPI數據引發美元下跌之際，再次動用外匯儲備干預匯市力挺日元。

7月12日，日本媒體報道，有外匯經紀商透露，在美國6月通脹數據公布后的一小時內，日本當局動用外匯儲備干預匯市，期間日元的交易量與5月1日日本當局干預匯市期間“相當”。

三菱UFJ信托銀行外匯交易員Takafumi Onodera直接表示，在美國發布疲弱6月CPI數據后，日元兌美元匯率出現大幅波動，看起來可能是出現了匯市干預。

記者獲悉，另一個令外匯市場認為日本當局干預匯市的重要跡象，是7月11日晚日元兌美元匯率漲幅一度達到約3%，大幅超過其他亞洲貨幣漲幅，顯得尤其“奇特”。

但是，日本當局對此依然緘口不言。

財務省外匯事務主管神田真人表示，若日本當局確實干預匯市，政府會在月底披露。

“無論日本當局是否真的干預匯市，但一個不爭的事實是，亞洲國家當局都希望借助美國6月CPI數據疲弱與美聯儲9月降息預期大增，迅速引導本國貨幣匯率扭轉此前跌勢，打贏這場亞洲貨幣匯率保衛戰。”前述新興市場投資基金經理指出。目前而言，若美元指數因美聯儲降息步伐臨近而進入下跌周期，亞洲貨幣匯率保衛戰的勝算將相應大增。

渣打銀行策略分析師Eric Robertsen指出，盡管亞洲國家經濟基本面表現良好且通脹較低，但此前美聯儲遲遲不降息令美元指數強勢回升，導致上述利好因素被外匯市場“刻意忽視”。如今，在美聯儲降息步伐日益臨近的情況下，若外匯市場的目光開始重新轉向亞洲國家經濟基本面向好與低通脹狀況，亞洲貨幣有望迅速擺脫此前“跌跌不休”狀況。

“但是，若現在判斷亞洲貨幣匯率保衛戰已經勝利在望，還為時過早。”一位新興市場投資基金經理向記者指出。未來亞洲國家貨幣政策走向與資本管控力度對本國貨幣匯率或將產生更大影響，若亞洲國家央行迅速跟隨美聯儲降息令美元兌這些貨幣的利差優勢依然維持在歷史高點，亞洲國家仍將面臨較大的資本流出與本國貨幣匯率貶值壓力；反之若亞洲國家央行貨幣寬松力度與步伐弱于美聯儲，如何防范美聯儲貨幣政策寬松后的熱錢大進大出，又是一大挑戰。

在他看來，無論是人民幣，還是其他亞洲國家貨幣，他們與美聯儲的貨幣政策分化進程，將影響著亞洲貨幣匯率保衛戰的最終結局。

新一輪“角力”下的人民幣匯率韌性

記者多方了解到，在美國發布疲弱的6月CPI數據后，金融市場對中國三季度降準降息預期驟然升溫。

多位資管機構人士向記者直言，在美國6月通脹數據疲弱令美聯儲9月降息預期變得鐵板釘釘后，金融市場普遍認為中國貨幣寬松合理寬裕的窗口期再度來臨，不排除在美聯儲9月降息后，中國相關部門會迅速跟進啟動降準降息。

但是，此舉又會給人民幣匯率構成新的下跌壓力——畢竟，中國相關部門降準降息行為將令10年期國債收益率回落，導致中美利差倒掛幅度再度走闊，給人民幣匯率構成新的下跌壓力。

“此前，央行主管媒體也撰文指出，影響未來中國貨幣政策是否進一步合理寬裕的兩大因素，分別是銀行凈息差與人民幣匯率。”前述境內私募基金宏觀經濟學家指出。

在他看來，為了在三季度降息降準舉措落實前確保人民幣匯率平穩波動，不排除相關部門可能在降準降息前，在二級市場賣出一定規模長期國債（通過引導10年期國債收益率回升，令中美利差倒掛幅度收窄至合理區間），從而減弱降準降息舉措所帶來的人民幣匯率超調下跌風險。

前述華爾街對沖基金經理認為，除了入市賣出長期國債，中國相關部門的穩匯率工具相當充足，包括繼續增發離岸票據以回籠更多離岸市場人民幣流動性、下調境內企業境外放款的宏觀審慎調節系數、上調遠期售匯業務的外匯風險準備金率、重新引入逆周期因子等。一旦這些穩匯率舉措綜合使用，海外投機資本將更加有所忌憚——未必敢借著相關部門降準降息之際大舉沽空離岸人民幣套利。

他直言，在擺脫強勢美元“掣肘”后，未來外匯市場供求關系與中國經濟基本面向好進程，或將對人民幣匯率定價構成更大的影響力。就目前而言，貿易順差持續維持高位、境外資本持續增持境內國債、境內企業外匯套保力度持續加大，都對人民幣匯率逐步企穩升值構成較強的支撐。

7月12日，海關總署公布最新數據顯示，受當月出口金額同比增長8.6%影響，當月外貿順差達到990.5億美元，維持在相對高點。

今年上半年，受債券息差交易、中國債券避險屬性凸顯、人民幣國際化進程穩步推進等因素影響，境外資本增持逾1000億美元的境內債券。

這些因素都令人民幣匯率在中美貨幣政策新一輪“角力”情況下，有望保持寬幅上下波動的走勢。

“當前外匯市場普遍認為，下半年人民幣匯率出現超調下跌狀況的幾率相當低，依然會保持較高的韌性。尤其是如果中國央行貨幣寬松力度（降息降準力度）低于美聯儲，人民幣匯率還有望出現一輪顯著的升值行情。”前述香港銀行外匯交易員指出。具體而言，外匯市場預期中國央行年內可能分別降息與降準一次，貨幣寬松力度可能略低于美聯儲的“2~3次降息”，因此本周以來，不少全球大型資管機構與銀行都在離岸人民幣匯率收復7.3整數關口后，迅速建立大量人民幣多頭頭寸并看漲人民幣匯率未來升值前景。

中國銀行研究院近日發布的《2024年三季度經濟金融展望報告》指出，展望下半年，中國經濟將保持平穩運行，需求保持穩定增長，帶動供給端延續向好態勢，恢復基礎有望進一步鞏固，加之一些發達經濟體啟動降息，下半年人民幣有望走向升值。

中國首席經濟學家論壇理事洪灝指出，下半年期間，人民幣匯率、資本流向、資本市場走勢都有望在政策空間打開后，維持較好的表現。

編輯/樊宏偉